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冯鹏程
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《PE:你只是“红颜知己”》

发布日期:2014-03-12 16:06:03 浏览次数:450

最近两年来,中国的PE屡遭尴尬:项目上市即亏损,PE造富神话不再;企业家和PE为了管理权而公开论战;企业家和PE为了“对赌协议”而对簿公堂,如苏州 “海富投资”与 “甘肃世恒”的纠纷……为什么PE在人们的印象中一落千丈?

上市亏损灭造富神话

2012年上半年,中盛资源、协众国际控股两家企业在港股的“流血”上市令PE业内深省:中盛资源为九鼎所投,九鼎投资账面浮亏约300万美元;协众国际控股曾获中信资本、鼎晖所投,两家机构账面浮亏分别为500万美元和400万美元。为什么会这样?

2012年,金融市场讨论最多的话题之一就是低迷的股市。从2011年开始,股市就一直处于严重的新股破发期。对于新股频频破发的原因,大家普遍认为是经济危机与市场低迷的结果。实际上,如此高的破发率正是新股发行中广受诟病的“高发行价”、“高募集资金”、“高市盈率”带来的恶果。

低买高卖是所有人都知道的投资定律,PE投资也不例外。在企业上市之前,以一定市盈率购买企业的股权,然后等企业IPO后,从公开资本市场出售股票退出获利。能让PE获得高额投资回报的关键要素之一,是以较低的市盈率购买企业的股票,另一个是股票受到投资者的追捧,产生较高的市盈率。一旦二级市场不好,估值下降,那么PE回报就会大打折扣。

特别是最近几年,PE投资成为卖方市场。在众多基金的追捧下,很多项目的市盈率都达到15倍以上,有的甚至高达20倍。但PE高价购买后,就一定能高价卖出吗?天瑞仪器(300165)上市首日收盘后,股价破发幅度达10%,类似的例子还有很多。企业上市后,PE持股需锁定一年,这段时间行情如何无人能预料。如果股市低迷,此时退出拿什么钱还给LP?只有静候股票增值。此时的PE,进退失据,骑虎难下。

公开论战触“吴阎结局”

2012年7月,在创业和投资领域,最热门的话题莫属 “雷士风波”一案。雷士的联合创始人吴长江和投资方软银赛富,因长期积压的矛盾得不到妥善解决,最终通过微博、媒体等公众渠道相互抨击,使得关系恶化,到了决裂的边缘。

雷士照明在赴港上市前募资中,软银赛富、高盛相继进入雷士照明,并与雷士照明设定一系列“对赌协议”。包括每年的业绩指标、奖金、转让限制、优先购买权和共售权、赎回权等。截至雷士照明上市时,软银赛富已成雷士照明第一大股东,股份比例为30.73%,超过雷士董事长吴长江29.33%的持股份额。事件其后发酵的结果是,软银赛富创始合伙人阎焱接任董事长,吴长江退出雷士,从而引发轩然大波。不论其中是非怎样,毕竟“救命之钱,无法言贵”,在这点上,雷士应对投资方心存感激才对。

民营企业家公开表达对PE价值诉求的事件不断增加,反映出近年来创业者与资本方合作关系的变化。国内PE行业竞争日益激烈,投资机构需通过提升增值服务和风险控制水平体现自身价值;而PE行业基于契约展开合作、通过投资获取回报并承担风险的行为规则,也应得到创业者与公众的理性对待。

吴阎的纠纷最终出现在企业管理上。实际上,企业上市后的管理与上市之前有着天壤之别,不再是以前的老套路,一人拍板说了算。上市之前,你可以把企业当“儿子”;上市之后,你的企业就是嫁出去的“闺女”、股东们的“媳妇”了。因此,企业家要改变管理思路,遵守上市企业的管理规则进行管理,但同时PE也不能干涉企业管理过多,可以在重大决策上有发言权,但要有度。

对簿公堂曝对赌内情

苏州 “海富投资”与 “甘肃世恒”为了“对赌协议”而对簿公堂,则是PE尴尬的另一种体现。

2007年10月, 苏州私募基金“海富投资”与 “甘肃世恒”签订了投资协议,海富投资以现金2000万元入股,占甘肃世恒3.85%的股份。双方的对赌条款约定,甘肃世恒2008年净利润不应低于3000万元,否则甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿,金额为:(1-2008年实际净利润/3000万元)×2000万元。2008年,甘肃世恒实际净利润仅有2.68万元,据此计算需补偿海富投资1998万元。甘肃世恒不肯履行约定,于是海富投资将之告上法庭。一审判定对赌条款无效,并且驳回海富投资的所有请求;二审法院判定,海富投资的2000万元中,除已计入世恒公司注册资本的115万元外,其余1885万元资金性质应属于“名为投资,实为借贷”,甘肃世恒应归还这1885万元及期间利息。

这类纠纷在私募股权投资中并不稀奇。一审的判决让PE们出了身冷汗,二审海富投资虽然胜诉,判决仍然曲解了对赌协议的本质。对赌协议的实质只是帮助投资企业规避短期的财务信息不对称,平衡投资风险,激励企业创造更好的经营业绩,而不是纯粹为了追逐利益和扩大投资。在国际上,对赌协议与正式合同一样有效,只是我国的金融法律还正在完善阶段,对于对赌协议的合法性意见不一。无论如何,PE一旦遇上了不诚信的企业,不得已而干涉企业的管理也是可以理解的。但最终还需要且只能通过法律这个唯一的手段,维护投资权益。

“红颜知己”需摆正位置

那么,PE究竟是什么,在整个投资过程中到底应该扮演一个什么样的角色?实际上,投资机构只是作为基金的管理者和财务投资者,不参与管理,只参与基金管理的重大决策。笔者认为,PE在被投资企业中既不能把自己当“老婆”,投资后对企业什么都管,也不能定位在“一夜情”的角色,投资后对企业什么都不管,应当是“红颜知己”的角色,进行适度的管理。

PE是企业进入资本市场的领路人、代言人和护航人。全民PE退潮之后,那些风控机制不健全、没有资本技术傍身的PE将被洗牌,存活下来的“剩者”才是真正懂得游戏规则,懂得资本运营并且真正想帮助企业成长,与企业一起双赢的有理想的PE。因为企业没有投资者提供的弹药是无法连续打胜仗的,而投资者没有企业的激情投入也无法让资金产生最大的价值。只有双方真正理解并认识到彼此的依赖性与包容性,才能看到更多的理解和尊重,才能真正走向共赢。

文章由冯鹏程讲师助理整理添加。

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